开云体育 开云平台开云体育 开云平台开云体育 开云平台近年来，随着人民生活水平的提高、政府公共卫生投入的加大以及人口老龄化程度不断加剧，我国医药行业取得了极大的发展，药品消费支出持续增长，开云 开云体育并已成为全球最大的新兴医药市场。

　　这一背景下，不少制药企业也不断加大研发投入，并积极投入到资本的怀抱中。据深交所披露，3 月 31 日，江苏万高药业股份有限公司（简称 万高药业 ）将首发上会。

　　自 2003 年成立以来，万高药业开始就重点布局心血管、糖尿病及其并发症、抗肿瘤等临床需求大、市场前景广阔的领域。

　　该公司的主要产品包括羟苯磺酸钙分散片、马来酸氨氯地平分散片等，并一度在市场占据较大的市场份额。

　　本次 IPO，万高药业拟募集资金 6.10 亿元，扣除发行费用后将于年产片剂 32 亿片、胶囊剂 5 亿粒、颗粒剂 2 亿袋、干混悬剂 1 亿袋、小容量注射剂 4000 万支建设项目，创新药研发项目及补充流动资金。

　　最近几年，万高药业的业绩增长并不理想，净利润波动的同时还面临毛利率持续下滑的风险；研发投入不断加大，但相较于销售费用仍然显得逊色；而在其他短期偿债指标，如流动比率、速动比例的表现上，该公司与同行间也存在巨大差距。

　　事实上，从 2017 年开始，万高药业就开始了进入资本市场的尝试。它曾于 2017 年 3 月申报 IPO 并获证监会受理，但在同年 6 月，又主动撤回了上市申请。

　　次年 7 月，南卫股份披露的一项资产重组计划，称拟以 10.5 亿元总价收购万高药业 70% 的股份，万高药业有望通过重组方式实现曲线上市。

　　彼时，万高药业净资产几乎是南卫股份的两倍，但最终在上交所的问询质疑之下，南卫股份放弃了此次重组计划，万高药业的上市之路也再次折戟。

　　万高药业的控股股东、实际控制人为姚俊华。此次 IPO 前，他直接持有万高药业的股权比例为 33.99%。而他的掌权之路，始于万高药业第一次申请上市期间。

　　根据招股书披露，万高药业原控股股东为李建新。2017 年 7 月，万高药业撤回了前次 IPO 申请，此后李建新因年近 60 岁且面临医药行业政策变化和 IPO 审核的双重挑战，工作压力较大、身体状况不佳，对决策公司经营发展方向等事务感到力不从心，所以拟通过股权转让方式将公司实际控制权交给姚俊华，仅以财务人的角色行使相关职责。

　　而姚俊华自万高药业成立起就始终担任公司总经理，负责公司的日常经营管理，包括但不限于制定公司产品的研发、生产、销售策略，以及提名公司其他高级管理人员等。

　　李建新始终未担任高级管理人员参与具体经营管理，仅担任董事长或执行董事参与重大事项决策，其主要精力在其曾实际控制的晨牌药业经营管理。所以，姚俊华具有接收万高药业控制权的意愿和基础，也具有带领公司继续发展壮大的能力。

　　2017 年 7 月 6 日，李建新分别向姚俊华、程浩文转让其持有的万高药业 480 万股股份、60 万股股份。本次转让完成后，李建新持有万高药业股份由 33.46% 降至 24.55%。此后，他还于 2020 年 7 月分别将股权转让予泰达新原、程立永及顾备军等人，截至招股书披露日，李建新在万高药业的持股比例为 22.34%。

　　2019 年至 2021 年，万高药业曾进行过三次现金分红，金额分别为 1738.04 万元、1128.12 万元和 1878 万元，如果以持股比例计算，约 1600 万元进入了实控人姚俊华的腰包。

　　值得一说的是，万高药业还曾在 2020 年对姚俊华实施过股权激励，致使公司当年营收增加的同时净利润却出现下滑。

　　当年 8 月，万高药业经第三次临时股东大会审议通过，新增发行 209.71 万股股份并由姚俊华以 3.57 元 / 股的价格认购，本次增资股份立即授予姚俊华且没有明确约定服务期等限制条件。

　　有意思的是，不到一个月前，海达明德、宁波同达、广州正达、民生、海达睿盈、泰达新原、杭州维基、达到等 8 家机构刚以 21.45 元 / 股的价格完成对公司增资。从价格来看，姚俊华股权激励的价格甚至不到机构入股价格的两成。

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　　机构增资前，姚俊华的持股数为 1918.27 万股，如果按机构入股价格 21.45 元 / 股来算，姚俊华增资后所持有的 2128 万股股份（33.99%）对应的市值应为 4.56 亿元，公司总市值 13.4 亿元。

　　最终，为公允反映股权激励对公司财务状况的影响，公司参照海达明德等 8 名股东增资价格 21.45 元 / 股作为公允价值，对本次增资的差额部分确认股份支付费用，并一次性计提 2020 年管理费用 3749.67 万元，从而减少了公司当期营业利润及净利润。

　　乐居财经《预审 IPO》注意到，海达明德、宁波同达、广州正达、海达睿盈、达到间存在关联关系，且他们的实控人均为王文刚。

　　公开资料显示，王文刚出生于 1970 年，现任天津海达创业管理有限公司董事长、总经理，天津信华企业管理咨询有限公司执行董事兼总经理等。在此次参投万高药业之前，还有过青海明胶、科润农业、南开和成、上海嘉麟杰、精诚机床等一系列重要案例，并出任多家被投企业的董事。

　　这几家关联企业中，天津海达创业管理有限公司为宁波海达睿盈股权管理有限公司、股东达到的母公司，同时为股东宁波同达、广州正达的普通合伙人。宁波海达睿盈股权管理有限公司为股东海达明德、广州正达的有限合伙人、股东海达睿盈的普通合伙人。股东达到为股东海达明德的普通合伙人，为股东广州正达、海达睿盈的有限合伙人，前述股东构成一致行动关系。

　　其余几家新增股东中，民生背后的实控人为卢志强，泰达新原的实控人为自然人赵华，胡德源、开云 开云体育开云 开云体育蒋惠明则为杭州维基的出资人，出资比例分别为 51%、49%。这 8 家新增股东在增资前与万高药业均无直接股权联系。

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　　根据招股书披露，万高药业成立以来仅实施过两次股权激励，且未设立股权激励平台。上一次是在 2016 年对销售负责人李晶进行了股权激励。而此次对姚振华的股权激励处于进入上市辅导之前，且对象仅此一人，存在明显的以股权激励为名进行利益调整和向实控人进行利益输送的嫌疑。

　　万高药业的主营业务包括化学药和中成药的研发、生产、销售，并对外提供药物工艺研发、生产服务 ( 即 CMO/CDMO 业务 ) 。

　　招股书显示，2019 年至 2022 年 1-6 月（下称 报告期内 ），其营业收入分别为 6.4 亿元、6.7 亿元、6.6 亿元和 3.15 亿元，业绩有所增长但是增幅并不明显。同期公司净利润分别为 6288 万元、5862 万元、8907 万元和 3560 万元，存在明显的波动。

　　2022 年，该公司营业收入 7.1 亿元，同比增长 7.67%；净利润 9387.11 万元，同比增长 5.4%；归属于母公司所有者的净利润 9392.76 万元，同比增长 5.46%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 8953.63 万元，同比增长 16.35%。

　　此外，报告期内，万高药业的综合毛利率分别为 79.16%、75.69%、69.60% 和 67.13%，而同期同行业可比公司综合毛利率的均值分别为 79.72%、80.77%、77.66% 和 75.15%，可以看出万高药业的毛利率呈现持续下滑的趋势，且持续低于同行业可比上市公司均值水平。

　　对此，该公司在招股书中解释称，毛利率持续下降主要系毛利率较高的配送经销模式收入占比下降导致。

　　据了解，万高药业主营业务主要模式为配送经销模式、推广经销模式和商标授权经销模式，其中配送经销模式受集采影响，报告期内收入和占比持续下降。其中收入从 2019 年的 4.86 亿元降至 1.68 亿元，占比则由 75.91% 降至 53.75%。

　　虽然推广经销模式和商标授权经销模式收入增长，2020 年、2021 年合计分别增长了 33.75% 和 24.16%，弥补了配送经销模式受集采的不利影响。但不同经销模式此消彼涨，仍然影响了公司毛利。

　　报告期内，万高药业的期间费用总额分别为 4.31 亿元、4.56 亿元、3.7 亿元、1.74 亿元，占营业收入的比例分别为 67.38%、68.01%、56.11%、55.35%。

　　同期，万高药业销售费用在报告期内分别高达 3.56 亿元、3.32 亿元、2.64 亿元和 1.08 亿元，合计为 10.6 亿元。其中，推广服务费是大头，占比分别为 95.48%、95.96%、94.34%、92.66%。推广服务费中，学术推广费用又占了四成以上，分别为 1.45 亿元、1.31 亿元、1.07 亿元和 4076.39 万元，四年合计高达 4.2 亿元。

　　与高额的销售费用相比，报告期内万高药业的研发投入占比为 8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，累计投入合计 2.28 亿元。虽也在逐渐增长，远逊于同期销售费用。

　　具体来看，目前万高药业正在研发的产品包含 2 个创新药、3 个改良型新药、超过 50 个仿制药；在研中成药中，有 1 款中药经典名方。

　　而在研的 2 种创新药中，仅有 1 款治疗缺血性脑卒中和肌萎缩侧索硬化的 1 类新药注射用 GD-11 进入临床阶段；GD-11 已完成 I 期临床试验，正在进行 II 期临床试验。这也意味着该公司当前创新药产量为零，主要依靠生产销售仿制药盈利。

　　此外，万高药业与子公司共获得 39 项专利（发明 28 项，实用新型 11 项），其中 28 项专利是从姚俊华及其合作方或其他第三方处继受取得，且绝大部分都是无偿受让。

　　例如专利 羟苯磺酸钙分散片及其制备方法 、 一种鸦胆子油软胶囊制剂 是从文艳秋、徐新盛继受取得，其中文艳秋为姚俊华的妻子，徐新盛则与董事长姚俊华并无亲属关系。

　　报告期内，万高药业在偿债能力方面相较于同行可比公司也稍显逊色。具体来看，报告期内，万高药业的资产负债率分别为 66.90%、44.89%、37.68% 和 39.38%，而同期同行上市公司均值水平仅为 27.02%、23.40%、19.17% 和 21.33%。万高药业资产负债率显著高于同行业可比上市公司均值水平。

　　乐居财经《预审 IPO》注意到，截至 2022 年 6 月末，万高药业的货币资金为 3914.93 万元，不及 2020 年 12 月末的 8233.2 万元的一半。而报告期末其短期借款为 1.1 亿元，一年内到期的非流动负债为 75.87 万元，货币资金难以覆盖短债。

　　报告期各期，万高药业的流动比率分别为 0.87 倍、1.21 倍、1.16 倍、1.08 倍，同行可比公司均值分别为 3.01 倍、5.84 倍、5.09 倍、4.37 倍，均远高于万高药业；同期万高药业的速动比率分别为 0.43 倍、0.70 倍、0.51 倍、0.47 倍，同行可比公司的均值分别为 2.41 倍、5.35 倍、4.43 倍、3.67 倍，也均比万高药业高。

　　不仅资产负债率数据不好看，万高药业的存货状况也较为堪忧。报告期内，其存货主要包括原材料、库存商品、半成品和在产品等，账面价值分别为 1.29 亿元、1.3 亿元、1.46 亿元和 1.54 亿元，占资产总额的比例分别为 22.70%、19.39%、19.70% 和 19.44%，存货跌价准备余额分别为 158.01 万元、253.91 万元、214.04 万元和 251.62 万元，较大的存货规模存在减值风险。

　　报告期内，万高药业的存货周转率分别为 1.02、1.24、1.43、1.36，而同行可比公司均值分别为 1.96、1.69、1.59、1.56，也皆高于万高药业。